Y ahora, ¿cómo enfrentar la renegociación?

Por Fernando Pozo Crespo

Al menos tres causas produjeron el rechazo de los tenedores de bonos Brady de Descuento al gobierno ecuatoriano, al exigir la aceleración y declaración de plazo vencido del total de la deuda vigente:

1. Los inversionistas internacionales (fondos mutuos, bancos de inversión) mantienen inversiones en instrumentos financieros (bonos) de diferentes características, por ejemplo: unos son soberanos (estatales) y otros no; unos tienen garantías (colaterales) y otros no. Los Brady latinoamericanos son uno de los papeles, aunque, por provenir de la reestructuración de fines de los 80 de toda la deuda latinoamericana, su monto es grande y supera los US$ 105 mil millones. A su vez, los Brady se dividen en varios tipos de bonos con diferentes características cada uno. El planteamiento del Ecuador era muy concreto y se refería a un caso, pero los inversionistas no podían permitir que un deudor pequeño en términos relativos como es el Ecuador, sentase un precedente, mediante el cual a futuro cualquier deudor (Argentina, Brasil) podría sentirse en derecho de escoger el tipo de deuda (bono) que desea pagar o no pagar.
2. Los bonos Brady están amparados en la ley de Nueva York, la cual establece que si entre dos acreedores (inversionistas A y B ), uno de ellos (por ejemplo. A, que invirtió en PDI) recibe de un deudor X un pago de su deuda que el otro (B, que invirtió en bonos de descuento) no recibe, este está facultado a demandar al primero por haber recibido recursos que en alguna proporción le corresponderían al primero. La decisión del Ecuador de pagar a unos y no a otros creaba inseguridad jurídica a quienes recibían el pago, por el riesgo de recibir demandas cruzadas entre tenedores de distintos papeles.
3. Los inversionistas asumían que el gobierno ecuatoriano, al haberse acogido el 28 de agosto al período de gracia de 30 días para el pago de los bonos, tenía la intención de presentar en ese lapso una estrategia de renegociación de la deuda. Esta reacción de los inversionistas se dio ya que el mercado internacional conocía y, por ende, había descontado en la caída de precio de los bonos la falta de capacidad de pago del país y estaban a la espera de planteamientos serios, formales y precisos. Pero el gobierno ecuatoriano en ningún momento se les aproximó para hacer una propuesta formal y tres días antes del vencimiento los sorprendió con el planteo del pago parcial a través de un artificio jurídico, planteo que tampoco estuvo acompañado esta vez de propuestas de fondo. Esta situación generó incertidumbre, al dudarse de la propia existencia de una estrategia por parte de Ecuador, y obligó a los tenedores de bonos a protegerse declarando la deuda de plazo vencido, para de esta manera tener un puesto en el proceso de litigio o negociación futura.

QUÉ PUEDEN HACER LOS ACREEDORES

Una vez que los tenedores de los bonos de Descuento decidieron declarar de plazo vencido el total de su deuda, es altamente probable que a través de las cláusulas de vencimiento cruzado (cross default), los tenedores de otros bonos (PAR, PDI, IEB, Eurobono) también aceleren sus deudas, con lo cual el gobierno entraría a una moratoria de toda su deuda externa pública.

En adición al impacto negativo en la confianza de los agentes económicos locales e internacionales y su influencia en el flujo de divisas, el tipo de cambio y la estabilidad de la moneda, hay otras connotaciones negativas de esta moratoria en el proceso de renegociación de deuda:

• El gobierno podrá ser objeto de demandas por parte de diferentes tenedores de bonos, lo cual obliga a redireccionar parte de la estrategia a una defensa judicial en las cortes de NuevaYork.
• En el proceso de demandas, existe riesgo de embargo sobre los activos propiedad del Estado ecuatoriano que se encontrasen en los Estados Unidos.
• El gobierno estaría imposibilitado legalmente de realizar recompras de deuda en el mercado y perdería la posibilidad de llegar a renegociaciones de mercado o amigables.

¿UNA ESTRATEGIA CALCULADA PARA IR A LA MORATORIA?

Los hechos objetivos hacen difícil pensar que el gobierno haya diseñado una estrategia y que todo haya estado previsto, como repetidamente han manifestado voceros de gobierno así como el propio presidente Mahuad.

Sin embargo, en el evento de que hubiese sido verdad, la abrumadora negativa y los criterios expuestos por los tenedores de bonos hacían fácilmente intuible la reacción de los inversionistas, con lo cual se puede inferir que si existía estrategia, esta era la de forzar una moratoria de deuda pública externa.

Existen dos hipótesis que apuntan en esa dirección:

• por un lado, una moratoria de deuda le permitiría al gobierno aglutinar adeptos en el frente interno, tanto a nivel político como en el de la opinión pública y de los medios de comunicación. Esto facilitaría la aprobación del Presupuesto del Estado y podría recuperar en algo la baja aceptación y credibilidad del régimen;
• por otro lado está el "burden sharing" (carga compartida), analizado en junio pasado en GESTIÓN y en el que explícitamente se advierte que el gobierno norteamericano podría, a través del FMI, sugerir (presionar) al Ecuador para que, previo a un acuerdo con ese organismo, renegocie su deuda externa privada o inicie un proceso de moratoria (ver también en el presente número el artículo ¿Conejillos de Indias del FMI y EE.UU.?, p. XX).

A esta altura del partido, parecería irrelevante analizar si el gobierno tenía o no pensada una estrategia. Sin embargo, es fundamental comprender hasta qué punto el gobierno conscientemente adoptó este camino de riesgo, a fin de prever también si es que va a buscar esquemas para mitigarlo, si va a proseguir con pasos calculados, si se puede esperar una actuación rápida, coordinada y efectiva... o no.

REDUCIR LOS RIESGOS PARA EL PAÍS

La actual fragilidad económica del Ecuador es enorme, ya que están seriamente afectados los sectores externo, financiero, público y productivo. Por esta razón, una moratoria generalizada de la deuda privada se presenta en el peor momento, ya que todavía no se cuenta con el apoyo de desembolsos efectivos ni del FMI ni de otros organismos multilaterales. Por ello las escasas reservas internacionales en un esquema de tipo de cambio flotante van a afectar directamente las expectativas de tipo de cambio, lo cual puede disparar una depreciación acelerada del tipo de cambio, retroalimentar la inflación y generar un círculo pernicioso con más impactos negativos en el sector productivo y financiero.

Las complicaciones de una moratoria sin un apoyo efectivo de recursos para fortalecer la balanza de pagos, así como sin recursos frescos para el fortalecimiento del sector productivo y financiero serían graves en cualquier circunstancia, pero se agudizan por la fragilidad del Ecuador.

Es decir, si la decisión era la moratoria, esta debía darse después de haber recibido los tan anunciados y esperados recursos del FMI y del Banco Mundial, a fin de minimizar el riesgo de inestabilidad económica.

Si efectivamente el Ecuador es pionero en Latinoamérica para "hacer compartir el peso de la deuda" a todos sus acreedores --privados, gobiernos (Club de París)-- debería también ser pionero en una estrategia que mitigue los riesgos a los que se expone. Entre las medidas reductoras de ese riesgo habría estado contar previamente con recursos de los organismos multilaterales, y haber negociado líneas de comercio exterior apoyadas y/o garantizadas por gobiernos, los cuales, en definitiva, habrían estado impulsando al país al "burden sharing". En los últimos 15 meses, el Ecuador ha tenido una reducción de líneas de financiamiento sobre los US$ 1.000 millones, que podrían recuperarse al menos parcialmente bajo una estrategia concertada con los gobiernos.

El problema radica en que para llegar a pedir el apoyo de gobiernos, el país debía previamente instaurar un programa multianual con el FMI y, al mismo tiempo, planear una reestructuración integral de la deuda externa.

Como nada de esto se hizo, será fundamental que el gobierno trabaje intensamente en esa línea de acción. Es decir, en este momento es indispensable llegar a un acuerdo con el FMI, lo cual a su vez echa el peso sobre el Congreso nacional y su responsabilidad de aprobar oportunamente el presupuesto con ingresos estables y que permitan balancear al sector público en el mediano plazo.

Mientras más se demore el Congreso en aprobar el presupuesto, más vulnerable será la economía a los embates de una moratoria privada de deuda, ya que el país no recibirá los desembolsos necesarios para fortalecer la balanza de pagos, estabilizar el tipo de cambio, recuperar al sector productivo y financiero, mientras que el gobierno no tendrá ninguna fuerza para negociar con los acreedores.

CÓMO ENFRENTAR LA RENEGOCIACIÓN DE LA DEUDA

Para llegar a hacer un planteamiento creíble y aceptable por la comunidad internacional, el país tiene que dar algunos pasos previos. El primero es el aporte interno de los propios ecuatorianos, a través de un presupuesto balanceado y bien estructurado en el largo plazo. El segundo es que el gobierno realice un enfoque global a la deuda pública externa, ya que los Brady son apenas una parte del pastel global.

Para llegar a darle al endeudamiento un tratamiento integral, el país debe estructurar un perfil de pagos y una reducción que sean consistentes con la realidad y la capacidad de la economía, y esta reducción debe provenir tanto de la deuda privada como de los gobiernos, es decir del Club de París.

En un escenario conservador, es decir, replicando el comportamiento macroeconómico de las variables fundamentales del país en el período 1991-1999, el banco de inversión J.P Morgan estima que el Ecuador estaría en capacidad de asignar entre US$ 400 y US$ 500 millones anuales para el pago de intereses. Esta estimación contrasta con la obligación de pagos por intereses que tiene el gobierno, que ascienden a alrededor de US$ 670 millones anuales. Adicionalmente, es importante resaltar que las amortizaciones de capital que para el año 2000 son de US$ 766 millones, subirán a US$ 1.122 en el 2002.

La crudeza de los números sugiere que el país requiere una reducción importante de la deuda para que el Estado sea económicamente viable. Sin embargo, esta reducción debe provenir tanto de los acreedores privados como de los gobiernos, mientras se mantiene un permanente roll over de deuda con los organismos multilaterales.

QUÉ HACER CON LA DEUDA PRIVADA

En el caso de la deuda privada, la disminución de su peso se puede lograr a través de:

1. una recompra a precios de mercado;
2. un canje de bonos nuevos por el total de Brady y eurobonos vigentes, o una combinación de ambas alternativas.

Si bien la estrategia óptima sería recomprar toda la deuda privada a valor de mercado, objetivamente no es factible por el momento, dada la limitación de recursos con que cuenta el Estado. Sin embargo, el equipo renegociador debería intentar que el status jurídico de la deuda no sea tal que le impida al país hacer recompras de mercado a futuro, ya que si se logra mantener abierta la ventana del mercado privado de deuda, podría estructurarse en algún momento futuro un esquema de recompra.

Para lograr conquistar a los inversionistas a fin de que entren en un proceso de negociación y no de demandas judiciales, el gobierno debería presentar inmediatamente un esquema de renegociación que demuestre que el Ecuador es viable en el largo plazo y que la reducción de deuda que se plantea va a estar acompañada con ajustes internos de la economía, de tal suerte que resulte mejor negocio para los tenedores de deuda aceptar la propuesta del Ecuador que iniciar uno o varios juicios.

Un esquema que apunta en esta línea podría ser el canje de un nuevo eurobono por toda la deuda Brady y eurobonos vigentes, a plazos y tasas acordes con la capacidad de pago del país.

Las características de este nuevo eurobono global deberían partir de las prioridades de la República del Ecuador, es decir una reducción importante del peso de la deuda, y al mismo tiempo deben significarle al inversionista un incentivo para abortar un proceso litigioso y confiar nuevamente en la nueva capacidad de pago del país.

En el artículo de Diego del Castillo (p. XX) se explican las características que debería tener este bono global, que permitirá alcanzar un servicio anual entre US$ 300 y US$ 400 millones de dólares, monto inclusive menor al planteado por J.P. Morgan.

En cuanto a la deuda interna, su tratamiento podría simplificarse si la secuencia de pasos que se han explicado se da efectivamente. Es decir, si el Congreso aprobara un presupuesto equilibrado para el año 2000, con fuentes de ingreso estables y consistentes en el largo plazo, y si el gobierno negociara reducciones de deuda privada externa con los acreedores privados y estatales acordes con la capacidad de pago. En ese caso, el país recuperaría el acceso al financiamiento local, con lo cual se facilitaría el roll over de la deuda interna.