|
Un esquema de reestructuración de la deuda Por Diego del Castillo Debido a la imposibilidad del Gobierno ecuatoriano de plantear la recompra de toda la deuda externa por falta de financiamiento, el presente análisis presenta una de las varias posibilidades de reestructuración de los bonos Brady y eurobonos que se barajan en el momento. La hipótesis que se desarrolla aquí es una de las más viables, tanto para el Gobierno como para los acreedores privados. La meta principal es reducir el peso que significa el servicio de la deuda sobre las actuales finanzas públicas del Ecuador. Para que dicha reducción sea sustancial, se apunta a que el servicio no sea mayor a US$ 400 millones anuales. Por otro lado, contrario a la actuación del Gobierno hasta la presente fecha, este esquema plantea la reestructuración de toda la deuda externa privada, es decir, bonos Brady y eurobonos. Una diferenciación entre los tenedores de deuda externa solo complicaría las negociaciones con los acreedores externos, principalmente con los tenedores de Brady que equivalen al 93% del total y se considerarían afectados por la decisión del Gobierno de no incluir a los eurobonos, más aun cuando ambos bonos tienen la misma "calidad". El esquema consiste en que todos los bonos Brady y Eurobonos se canjean por un nuevo Eurobono, a 20 años plazo, con las características constantes en el Cuadro 1. Cuadro1
Esta concepción del nuevo bono tiene los siguientes objetivos:
Mecanismos Con estos objetivos, se plantea que la fecha de emisión del nuevo bono sea en junio del año 2000; se asume que ésta sería la fecha tope hasta la cual se concretaría un acuerdo con los tenedores de bonos. El "valor presente" del colateral existente en los bonos Par y Descuento es entregado a los tenedores actuales como un pago anticipado, mientras que la porción de riesgo país de estos bonos es reemplazada por el nuevo bono, de acuerdo con el escenario de valoración descrito más adelante. Los intereses de los bonos actuales se acumularán hasta la fecha de reestructuración en junio del 2000 a una tasa equivalente a libor + 0,8125% utilizada actualmente en los bonos Descuento y PDI, que agrupan el mayor stock de deuda (tasa del 6,75% en la actualidad). ESCENARIO DE VALORACIÓN Bonos sin colateral (PDI, IEB, Ecuador 02 y Ecuador 04): Este análisis asume que por cada dólar de estos bonos en valor nominal, independientemente de su estructura actual o del tipo de deuda (Brady-eurobono), el Gobierno entregará 75 centavos de dólar en valor nominal del nuevo bono, equivalente a un descuento del 25%, el mismo que ayuda al cumplimiento del objetivo inicial de destinar en total US$ 300-400 millones aproximadamente al servicio de la deuda externa privada. Bonos colateralizados (Par y Descuento): En el caso de estos bonos, el establecimiento de un descuento es más complicado, por la existencia de un colateral. Los bonos Par y Descuento incorporan en su precio una porción de riesgo-Ecuador (el pago futuro de intereses semestrales) y otra porción de riesgo-EE.UU. (el principal más los dos pagos futuros "inmediatos" de intereses están garantizados por bonos cero cupón de la Tesorería de los EE.UU.). Como ejemplo se puede considerar que el precio al 30 de septiembre de los bonos Par fue del 30%, de los cuales 25 puntos equivalen al valor del colateral y 5 puntos equivalen al riesgo puro Ecuador. Luego de que se conoce que el pago del principal e intereses acumulados de los bonos Descuento han sido "acelerados" por los tenedores de estos bonos, el colateral existente para este "evento de default" (mora) es propiedad de los tenedores de bonos y, por lo tanto, se les entregaría como la porción de riesgo-EE.UU. implícita en el precio actual del bono. Por la diferencia (porción de riesgo-Ecuador) más los intereses acumulados hasta la potencial fecha de reestructuración (junio 2000) se les entregaría una cantidad de nuevos bonos, de acuerdo con el siguiente esquema:
Resultados El resultado de la reestructuración sería una reducción real del 40% del stock total de deuda externa privada actual, como se demuestra en el Cuadro 2. Cuadro 2 Resultado de la reestructuración
El stock de la deuda externa privada (bonos) pasa de US$ 6.725 millones a US$ 3.993 millones, equivalente a un descuento del 40%, descompuesto de la siguiente forma: 25% descuento general sobre el total del valor nominal de los bonos, más el VPC de los bonos Par y Descuento, equivalente a un 12%, y la relación del VPE de los bonos Par y Descuento frente al precio de los bonos PDI (3% aproximadamente). El servicio anual promedio de la nueva deuda sería de US$ 341 millones. En el Gráfico 1 se puede observar el alivio
que significaría para el Ecuador el presente esquema de reestructuración
en su flujo de caja futuro.
Gráfico 1 Como se mencionó más arriba, unos de los objetivos es obligar al menor sacrificio posible a los tenedores actuales de bonos, con la intención de facilitar el proceso de negociación y evitar acciones legales o confiscaciones de bienes públicos, mientras el Ecuador obtiene una estructura financiera factible de cumplir en el futuro. Los precios de equilibrio a los cuales les sería indiferente a los tenedores de bonos Brady y eurobonos mantener los actuales bonos o aceptar la presente propuesta (es decir que el valor de mercado sea el mismo) se detallan en el Cuadro 3. Cuadro 3 Precios de equilibrio
Para obtener el precio de equilibrio se suma el valor presente de los nuevos bonos que cada tenedor actual recibiría, descontado sus flujos futuros a una tasa de descuento del 25% (esta es una tasa aceptable por el mercado para un bono que ha sido reestructurado) más el valor presente del colateral (en el caso de los bonos Par y Descuento) que se entregaría como un pago anticipado. El total se divide para el valor nominal de los actuales bonos, y el resultado es el precio de equilibrio. Esto significa que si un tenedor de US$ 1 en valor nominal de bonos Par se somete a la reestructuración planteada, tendría un beneficio en valor presente de US$ 0,01 (US$ 1 * (31%-30%)); no así un tenedor de eurobonos Ecuador 02, el mismo que por cada US$ 1 en valor nominal tendría una pérdida de US$ 0,15 (US$ 1*(21%-36%) en el valor de mercado. De este análisis se desprende que el tenedor de bonos con colateral saldría ligeramente beneficiado en relación a los tenedores de bonos sin colateral; mientras que dentro de los bonos sin colateral, los tenedores de eurobonos serían los más perjudicados; esto se debe a que el mercado no está valorando correctamente a los eurobonos y bonos IEB, posiblemente con la expectativa de que estos últimos -debido a su pequeña emisión en relación a los otros Brady- no sean incluidos en la reestructuración; mientras que, en el caso de los eurobonos, el Gobierno ha manifestado su deseo de seguir sirviéndolos normalmente. |
|||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||